Fiskalni problemi iduće godine u fokusu investitora
ANALIZA - Na prvi pogled, očekivali bismo smirivanje situacije na financijskim tržištima krajem godine, budući da se inflacija u SAD-u smirila i ove godine nije ponovno izmakla kontroli, ekonomska slika ostaje stabilna, a središnje banke već neko vrijeme postupno ublažavaju monetarnu politiku. Međutim, istovremeno postoje događaji koji zahtijevaju više pažnje.
Dugoročne kamatne stope ostaju visoke, monetarne politike SAD-a, Europe i Japana se razlikuju, a fiskalna slika mnogih zemalja postaje sve važniji čimbenik na tržištima obveznica. U takvom okruženju ima smisla razmotriti zašto dugoročni prinosi i dalje rastu ili ne padaju unatoč smanjenju kamatnih stopa u SAD-u.
Fed je započeo ciklus smanjenja kamatnih stopa 18. rujna 2024. i od tada je smanjio ključne kamatne stope za ukupno 150 baznih bodova, s ciljem ublažavanja troškova financiranja i podrške gospodarskoj aktivnosti. Ipak, prinosi na američke 5-godišnje, 10-godišnje i 20-godišnje obveznice danas su veći nego kada su smanjenja započela.
Kratkoročne i dugoročne stope
Prinosi na 5 i 10 godina posebno su važni. Petogodišnji prinos ključna je referenca za cijenu korporativnih kredita, dok je desetogodišnji glavni „referentni pokazatelj“ za hipotekarne stope i procjene dionica. Kada ova dva prinosa porastu, troškovi financiranja za poduzeća i kućanstva rastu, a financijski uvjeti se pooštravaju bez obzira na smanjenje kratkoročnih stopa od strane FED-a.
Tržište je sve skeptičnije da će niže kratkoročne stope automatski sniziti dugoročne stope, jer investitori procjenjuju da će se američka vlada prije ili kasnije morati nositi s visokim javnim dugom, dodatno napuhanim ovogodišnjim Velikim lijepim zakonom (Big Beautiful Bill), monetizacijom ili tiskanjem novca, što znači buduću inflaciju. Stoga zahtijevaju veće dugoročne prinose, koji, unatoč smanjenju najkraćih kamatnih stopa od strane FED-a, vrše pritisak na cijeli financijski sustav.
Najosjetljivije je tržište komercijalnih nekretnina, gdje su regionalne banke sistemski izložene, jer više kamatne stope na dulje rokove dospijeća smanjuju vrijednost kolaterala, poskupljuju refinanciranje i povećavaju gubitke po kreditima. Učinci su još rašireniji, jer skuplji dug opterećuje hipoteke, snižava procjene vrijednosti tvrtki i povećava troškove zaduživanja za cijelo gospodarstvo, što znači veći rizik i manju likvidnost, baš kao što Fed pokušava učiniti suprotno.
Dinamika postaje još složenija kada stavimo događaje u SAD-u u globalni kontekst. Fiskalni rizici rastu u Europi, posebno u Francuskoj i Italiji. Japan, nakon desetljeća ultra jeftinog novca, razmatra povećanje, a prvo povećanje moguće je već 19. prosinca, a tržišta očekuju više od dva povećanja u sljedećih dvanaest mjeseci. Ovaj obrat ne znači da će se takozvani "carry trade" srušiti preko noći, ali predstavlja ozbiljan rizik. To je strategija u kojoj investitori posuđuju jeftin jen i ulažu ga u zemlje s višim kamatnim stopama koje su što stabilnije. Kada japanske kamatne stope počnu rasti, razlika u prinosima se smanjuje, pa se kapital postupno vraća kući.
Povišeni prinosi državnog duga
Promjene će biti postupne i fazne, ali i dalje mijenjaju ravnotežu na globalnim tržištima, jer više japanske kamatne stope smanjuju atraktivnost prekograničnih ulaganja i time podižu globalnu cijenu kapitala. Pritisak na više kamatne stope u Japanu proizlazi prvenstveno iz demografskih trendova koji povećavaju plaće i time inflacijske pritiske, a nove trgovinske tarife također mogu ubrzati cijene. Stoga, Banka Japana želi djelovati pravovremeno, ali postupno, tj. bez izazivanja lokalnih ili globalnih financijskih šokova, kao što se dogodilo u Švicarskoj 2015. godine.
Rezultat je okruženje u kojem dugoročni prinosi državnog duga ostaju povišeni od SAD-a do Europe dulje nego što je poželjno, a fiskalno slabije europske zemlje posebno su osjetljive na potencijalno globalno pooštravanje uvjeta financiranja. Dakle, između preniskih dugoročnih kamatnih stopa, koje ugrožavaju globalne tokove kapitala, i previsokih, koje povećavaju rizik financijskih šokova, stvarna cijena kapitala danas fluktuira, tvrdoglavo je visoka i sve je neovisnija o kratkoročnim rezovima FED-a.